梦海专业|《股权回购型对赌协议的效力认定及履行障碍》——基于现行法律与典型案例的解析

“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。也即对赌协议是投融资双方对未来不确定事项的估值调整安排。例如：投资人注资1000万元时约定“若公司3年内未上市，创始人需以1300万元回购股权”。这种机制在激励创业者的同时，也因“履行不能”“目标虚高”“程序瑕疵”等问题频发纠纷。

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五条的规定：“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第三十五条（现为《公司法》第五十三条[1]）关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条（现为《公司法》第一百六十二条[2]）关于股份回购的强制性规定进行审查。

经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条（现为《公司法》第二百一十条[3]）关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

结合2023修订的《中华人民共和国公司法》，笔者将对赌协议的效力需要满足的要件归纳如下：

1.程序合规：公司作为回购主体的，需经股东会决议（依据《公司法》第五十九条：“股东会行使下列职权：……（五）对公司增加或者减少注册资本作出决议……”、第二百二十四条：“公司减少注册资本，必须编制资产负债表及财产清单……应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。”）；

2.内容合法：不得违反资本维持原则（依据《公司法》第五十三条：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”、第一百六十二条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……一）减少公司注册资本……”）；

3.信息披露：不得损害债权人利益（依据《公司法》第二百二十四条减资程序中的债权人通知义务、《中华人民共和国民法典》第一百五十四条：“行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。”）。

（一）股东对赌协议有效且可履行

笔者通过中国裁判文书网检索发现，股东对赌纠纷中，法院普遍倾向于保护商事交易稳定性。以（2016）最高法民再128号案件为例，该案历经一审、二审及最高法再审，最终确立股东对赌效力审查的标杆规则。其基本案情为：投资方与创始股东签订对赌协议，约定若目标公司未实现业绩目标，创始股东需回购股权。目标公司为此提供担保，但未召开股东会决议。法院的裁判要点为：

1.股东对赌协议有效：法院明确，股东作为独立民事主体，其回购承诺不违反资本维持原则，符合法律规定。

2.公司担保无效：因目标公司提供担保未经股东会决议，违反《公司法》第十五条[4]的程序要求，担保条款无效。

（二）公司对赌协议履行不能

在（2020）最高法民申2957号案件中，减资程序缺失是引发争议的核心焦点。其基本案情为：投资方与目标公司直接签订股权回购协议，约定业绩未达标时公司需回购股权。后目标公司拒绝履行，理由为“未完成减资程序”。法院的裁判要点为：

1.协议效力有效。

2.公司回购股份必须完成《公司法》第二百二十四条规定的减资程序，包括编制资产负债表、通知债权人等。

综上两案对比可见，司法实践已形成“效力从宽、履行从严”的审查逻辑。股东对赌因不涉及公司资本结构，履行障碍较小；而公司对赌则需穿透审查减资程序与债权人保护，投资人需提前构建双重履约保障机制。此裁判导向与2023年《公司法》强化资本充实的修法理念深度契合。

为避免未来陷入“执行难”的困境，投资方应在协议订立阶段就构建起坚实的风险防线。所有条款设计都应围绕“增加履约保障、降低行权门槛、明确责任链条”的核心展开。

1.主体选择：构建“双重防火墙”

第一选择：直接与创始人股东/实际控制人签订回购义务。这是最直接、障碍最小的路径。

第二保障：要求目标公司提供合法有效的担保。务必取得目标公司就此担保事项出具的、符合法律规定的股东会决议，确保担保效力无瑕疵。形成“股东主责、公司担保”的双重防火墙。

2.触发条件：明确、客观且可验证

业绩指标（如净利润、营收）应约定以“经投资方认可的具有证券从业资格的会计师事务所审计的报表”为准，避免就数据本身产生争议。

上市条款应明确具体的交易所、板块，并约定“若提交上市申请后主动撤回或遭否决，均视为触发条件成就”。

3.回购价格：与违约成本挂钩

回购价格的计算公式应清晰，通常为“投资本金+按年化单利/复利计算的固定收益”。

同时，明确约定若义务人逾期支付回购款，需另行支付逾期付款违约金，以提高其违约成本。

4.履行程序：预设衔接与责任

在公司作为回购主体的协议中，应明确约定：“一旦回购条件触发，目标公司及其股东会负有在【X】日内完成减资所需全部内部决议及外部程序的合同义务。”并将此约定为公司及控股股东的合同义务，若其拒不履行减资程序，则构成违约，投资方可据此追究其违约责任。

5.担保与增信：做实保障措施

股权质押：要求创始人股东将其持有的目标公司股权质押给投资方，作为履行回购义务的担保。并及时办理质押登记，使其享有优先受偿权。

个人无限连带责任担保：要求创始人股东及其配偶提供个人无限连带责任担保，将其个人财产纳入责任范围。

对赌协议的本质是风险分配工具，其合法性取决于条款设计是否严守《公司法》《九民纪要》的效力性规范。对投资方而言，一份能够真正提供保护的对赌协议，不仅在于其在法庭上的效力认定，更在于其在执行阶段的可兑现性。记住：一份稳健的对赌协议=清晰的效力条款+可落地的履行保障+主动的维权策略。

引用法条：

^[1] 《中华人民共和国公司法(2023修订)》第五十三条

公司成立后，股东不得抽逃出资。

违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任。

^[2] 《中华人民共和国公司法(2023修订)》第一百六十二条

公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第一项、第二项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东会决议；公司因前款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，可以按照公司章程或者股东会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第一项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第二项、第四项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第三项、第五项、第六项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股份作为质权的标的。

^[3] 《中华人民共和国公司法(2023修订)》第二百一十条

公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

^[4] 《中华人民共和国公司法(2023修订)》第十五条

公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定，由董事会或者股东会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

参考文献

王涌：《对赌协议的法律构造与司法裁判》，《法学研究》2020年第3期。

李建伟：《对赌协议中公司担保的效力认定——以“瀚霖案”为切入点》，《政法论坛》2019年第5期。